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杠杆买股资金入市仍处早期阶段

12月23日，在本公司举办的第九届价值投资论坛上，汇丰晋信陈平分享了他对当前科技板块行情，特别是人工智能（AI）领域的观点与判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、我们认为当前市场氛围较好，展望中性偏乐观。沪深300目前大致回到估值中枢附近，风险补偿仍处于正值区间，具备吸引力。

以TMT为代表的成长股情况类似，估值在中枢估值低一点点附近，风险补偿也处于历史高位，在一倍标准差附近，仍可视为买点。

2、我们更看好成长股，尤其是AI为代表的成长股。看好的行业包括：AI、半导体、互联网、医药以及商业航天。

其中当前医药(创新药）行情可能只是开始，未来空间更大。

3、总体看好AI硬件，最看好“光”（光模块/光通信），其增速显著高于整体。

4、AI应用方面，我们相对看好，但更倾向于大厂的AI应用。对于众多中小型互联网或计算机公司，其竞争力在AI时代可能存疑，需逐一审视。

5、AI泡沫论，我们并不认同。当前收入虽不足以完全覆盖资本开支，但这是新兴产业发展初期的常态，常需超前投入。

6、我们倾向于认为AI会是相对来说是比较长的周期，至少是智能手机级别（十年），甚至可能是第四次工业革命级别（几十年）。

7、AI核心标的，当前估值不高，未来几年仍处高增长阶段。

陈平，汇丰晋信基金经理，拥有13年证券从业经验，其中超过10年专注于科技行业投资管理。

2012年他便深耕TMT领域，亲历了智能手机产业链的启动期，并完整穿越了多轮成长股周期，2015年7月，他正式接手汇丰晋信科技先锋基金。

其职业履历还包括此前先后在南京证券研究所、国金证券研究所及汇丰晋信基金管理有限公司担任研究员职务。

陈平目前管理基金总规模为5.79亿元，旗下仅有“汇丰晋信科技先锋股票”一只产品。

该基金今年以来表现突出，收益率达96.51%，在同类969只基金中排名第14位；近半年收益率也达到87.05%。

近期虽市场有所波动，近三月收益率回落至10.86%，但在同类1040只产品中依然位居第55名，保持了较强的相对竞争力。

该基金主要投资在科技类成长股。

关于后续操作思路，陈平在三季报中指出，市场在经历短期关税影响下跌又反弹创新高后，不少资产的估值吸引力下降，但以核心AI成长股为代表的部分资产仍处在估值低成长快的阶段，我们仍相对看好这类资产在更长维度的表现。

我们产品未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

沪深300回到估值中枢附近，风险补偿在正值区间，具备吸引力

大家好，下午好。我分享的题目是“AI进行时，科技仍是主线”。

总体来看，我们认为当前市场氛围较好，展望中性偏乐观。

我们先看一下市场当前所处的位置。

沪深300目前大致回到估值中枢附近，风险补偿仍处于正值区间，具备吸引力。

TMT仍是买点

更具吸引力的是成长股，例如创业板指。其估值仍低于历史中枢，同时风险补偿位于正一倍标准差附近，历史上看，其风险补偿对买卖时点有较好的指示性，目前仍处于有吸引力的区间。

以TMT为代表的成长股情况类似，估值在中枢估值低一点点附近，风险补偿也处于历史高位，在一倍标准差附近，仍可视为买点。

医药板块同样，风险补偿也处于高位。市场在上涨后，估值回到中枢附近，而风险补偿仍具吸引力。

从DCF三要素看市场：业绩（分子）、无风险利率和风险偏好。

最新情况可简述如下：我们预计明年经济平稳，呈温和复苏态势，上市公司业绩整体平稳，分子端贡献小幅正向。

无风险利率方面，预计美国明年处于降息通道，大概率有两次降息；中国无风险利率预计总体平稳。

风险偏好方面，当前市场风险偏好较好。存款搬家、资金流入股市等现象正在持续缓慢发生，资金入市仍处早期阶段。预计风险偏好保持稳定。

综合以上因素，我们认为市场整体呈中性偏多格局。这是对大势的判断。

看好五个行业

具体到板块，我们更看好成长股，尤其是AI为代表的成长股。在经济增速平缓时，成长股凭借更快的业绩增速，凸显业绩优势，吸引资金关注。

因此，成长股兼具业绩与风险偏好优势。若叠加降息周期利率下行，其表现通常更佳。

我们相对更看好成长股。即：大势中性偏乐观，板块上侧重成长。

看好的行业包括：AI（稍后详谈）、半导体、互联网、医药以及商业航天。

半导体领域，中美半导体走势曾较同步，此后分化，费城半导体指数持续走强。约从今年起，中国半导体开始跟上，核心驱动力是AI。

此前AI推升美国半导体，与中国关联不大；今年起，云端算力（如国产GPU）、端侧半导体等带来新增需求，AI驱动半导体进入上行周期，我们持续看好。国产化替代的长逻辑依然成立。

消费电子目前估值较低，AI可能带来估值提升机会，无论是AI手机、AI PC还是其他端侧设备。低估值叠加新机遇，可能形成估值与业绩的“双击”。

互联网板块整体不贵，核心竞争力强，且拥有AI落地核心场景。中美核心互联网公司股价走势曾趋同，AI出现后拉开差距。

AI已为北美巨头带来贡献，目前也可见于中国互联网公司，例如广告效果提升推动增速高于行业。在AI驱动下，若估值较低，存在提升空间。其业绩也相对稳健。

创新药行情只是开始，未来空间更大

医药（创新药）我们同样看好，认为当前行情可能只是开始，未来空间更大。

商业航天并非因近期炒作而关注。我们已研究两年多，并有相关持仓。其未来空间广阔。

一个有利因素是，马斯克（SpaceX）已展示出可行模式和星链星座，商业模式跑通，我们处于追赶阶段。这与追逐尚未验证的领域不同。

例如，23日上午长征火箭回收试验失败，但这很正常，新产业往往始于尝试。

看好AI硬件，最看好光

接下来重点讨论大家关心的AI。今年AI板块表现强劲，翻倍个股众多。如何理解AI及后续展望？

今年AI已进入模型能力提升与应用落地相互促进的正循环。表现为Token使用量持续增长（中美巨头皆然），同时收入开始体现。例如，OpenAI到年末的年化收入可能达200亿美元，其预期明年500亿、后年1000亿美元，呈现爆发式增长。

不限于OpenAI，多家公司的AI相关收入也在快速提升。部分巨头虽未单独列示AI收入，但业务中已见效。AI正进入收入正循环。

巨头持续加大AI资本开支。今年全球AI资本开支约5000亿美元，明年可能达7000亿。英伟达黄仁勋曾预测，2030年规模可达3-4万亿美元。按此估算，未来几年复合增速可能接近50%，即未来五年保持高成长。

在此高资本开支背景下，多个细分领域增速可能更快。

首先，在整个资本开支中，用于核心计算、通信等与AI紧密相关的部分的占比正变得越来越高。相对而言，用于基础设施建设（例如建造机房）的比重则越来越低。因此，这部分（核心计算与通信）的增速应当高于整体水平。

进一步看，在所有这些核心设备中，你会发现GPU的占比实际上反而在下降。这是为什么呢？因为GPU是能够遵循摩尔定律进行迭代的——摩尔定律是一个效应非常显著的规律，无论性能提升还是成本下降，其幅度都非常惊人。按照这一定律，约每18个月性能翻倍或成本减半，对吧？所以它的演进速度极快。

然而，其他大多数设备，我们可以将遵循摩尔定律的这部分归类为“电子类”产品，而其余更多是属于“物理世界”的实体部分。这些部件，无论是成本降低还是性能提升，其进步速度总体上相对较慢。正因如此，包括光模块、PCB、电源等在内的细分领域，其增速实际上会比整体资本开支的增速更快。

在这些领域中，我们相对最为看好的还是“光”（光通信/光模块），其增长速度显著高于整体。

首先，举例来说，如果未来ASIC的占比提升，光的占比也会随之提升。因为通常ASIC的单芯片能力不及英伟达的GPU，所以需要更多的连接来将这些芯片互连，以达成或接近英伟达GPU集群的性能。因此，ASIC占比的提升会增加对光互连的需求。

正是如此，今年以来你会看到这些领域（光模块等）的股价表现一直很好，其背后实际上是基本面非常强劲。

光模块的需求持续上修，而当前仍处于较早阶段，技术进步持续不断，新技术持续迭代——每一次迭代都代表着新的机会。大家听到的很多三个字母的缩写，比如CPO、LPO等等，这些都是未来的技术方向。

此外，目前我们所说的光模块市场，主要指的是Scale-out（横向扩展）领域。但其实，尤其是近两个月以来，大家开始逐渐看到越来越多的Scale-up（纵向扩展）市场的需求显现。Scale-up可能是Scale-out的5-10倍，目前连接多由铜和PCB完成。随着性能要求提升，铜和PCB可能受限，光将进入Scale-up领域，进一步打开市场空间。因此，总体看好AI硬件，最看好“光”。

AI应用方兴未艾，但格局未知

AI应用方面，我们相对看好，但更倾向于大厂的AI应用。

对于众多中小型互联网或计算机公司，其竞争力在AI时代可能存疑，需逐一审视。

AI周期至少10年，不认可AI泡沫论

回应AI几个焦点问题。

首先，AI泡沫论：我们不认同。当前收入虽不足以完全覆盖资本开支，但这是新兴产业发展初期的常态，常需超前投入。收入已在快速增长。现金流尚未到无法支持开支的阶段，且北美有多种金融工具可优化报表，使投资可持续。

其次，“资金循环”质疑：整个经济体本就是资金循环。AI发展初期参与主体较少，可能令人感觉像“骗局”，但这属正常。随着发展，循环将不断扩大。

再次，AI Capex（资本支出）周期，现在狂投，是个周期的高峰，万物皆周期是对的，我们倾向于认为AI会是相对来说是比较长的周期，至少是智能手机级别（十年），甚至可能是第四次工业革命级别（几十年）。周期若长达五年以上，可视为成长，我们不太在意此问题。

然后，高ROE回归：光模块等环节当前净利率和ROE（可达50%-100%）很高。该产业有技术壁垒且持续进步，利好头部公司。

与许多内卷、盈利迅速回归的行业不同，这是海外主导、中国参与的市场，竞争格局较好，类似当初的苹果产业链——扩产时未明显过剩，盈利水平保持。

当前AI算力需求持续爆发，供给是有些跟不上需求，ROE回归需要较长时间，可见未来盈利状况有望保持。

AI核心标的估值仍低，明年PE可能不到20倍